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资本成本 公司财务 投资理论
资本成本 公司财务 和投资理论
莫迪格利尼和米勒（Franco Modigliant and Mertor H. Miller）
对于一个企业来说什么是资本成本？资金的获取收益是不确定的，资本可以由多种渠道获取，可以发行债券、要求代表固定资金、发行普通股；仅仅在不确定性风险下给予持有者同比例增长的权利。这个问题至少困扰了三种类型的经济学家：（1）财务运营专家关注公司的财务技能以此来确认企业能够生存和发展；（2）管理经济学家关注的是资本的预算；（3）经济理论学家关注的是在微观和宏观领域解释投资行为。
在正式的分析中，经济理论学家至少倾向于规避资本成本问题的实质，通过诸如有息证券等实物资本的收入可以看作是已知的收益、确定性的收入。鉴于这些假设，理论学家可以得出企业的所有者的资本成本仅仅是债券的利息率；还得出这样简单的命题：理性的企业，倾向于把投资投向实物资本的边际收益等同于市场利率的地方。这个命题可以显示出：遵从了在不确定性条件下以下两条等同的理性决策制定者的准则：（1）利润最大化；（2）市场价值最大化。
通过第一条标准，一项实物资产如果能够增加企业所有者的净收益的话是值得投资的；但是净利润只有在期望的利润或者收益超过利息率的时候才能增加；通过第二条标准资产只有在增加了所有者的普通股收益时才是可取的，如果它增加的企业市场价值多于付出的成本。但是资产的增加是通过假设资本化它产生的市场利息率，资本化的价值超过他的成本仅当资产的收益超过利息率的时候。我们注意到：在任何一种陈述中，资本成本等同于有息债券的利息率，不管资本是从发行债券还是发行普通股的行为中获得。实际上，在一个确定性的收益的世界中，在专业术语中债务和普通股收益之间的差别大大减小了。
一定要承认的是有些学者在分析模型时允许不确定性的存在。这种试图典型的是他在不确定性的分析概念中添加了确定性的结果，在预期收益中扣除了“风险折扣”。投资决策被认为是基于“风险调整”或是和市场利息率“确定性等价”的比较。到目前为止没有令人满意的解释出现。However as to what determines the size of the risk discount and how it raries in response to changes in other variales.
考虑一个合适的近似：通过确定性或者与确定性等同构建的公司模型——在处理资本积累和经济波动的进程中被承认是非常有用的。例如，以这个模型为基础，熟悉的Keynesian聚焦投资功能，投资被写成是由市场利息率起作用的——同样的无风险利率出现在随后的流动性偏好方程里面。迄今，只有少数学者坚持这种近似是正确的。在宏观经济学一些宽广的领域，怀疑利息率更大更直接的影响投资利率的分析使我们开始相信。在微观经济学领域，确定性模型缺少描述性的价值，没有为财务专家和管理经济学家提供真正的指引，这些财务专家和管理经济学的主要问题是不能在一个处理不确定性如此巧妙{绅士}和忽略除发行债务以外的资本形式框架中被正确对待。
只有到现在，才有经济学家开始面对资本成本附加风险的严重问题。在这个进程中，他们开始发现他们的兴趣和努力和对这个问题容忍了更长时间和更精通的其他财务专家和管理经济学家混合在一起。在这个建立主导理性投资和财务政策原理的混合研究中两条主要路线的不同点才能得到辨别。实际上，这些路线代表了试图推测不确定性世界里的两条标准——利润最大化和市场价值最大化，在确定的特殊例子中，可以看做有同样的影响。随着不确定性认知这种平衡消失了。事实上，利润最大化的标准不再被精确地解释。在不确定性条件下，企业的每一个决策并不是以利润最大化为目标的，但是许多相互的排斥性产出可以很好的看作是主观概率分布。简而言之，利润产出已经成为一个随机变量，他的最大化不再具有可运行的意义。这种困难也不能用利润的数学期望最大化来解决。决策不仅影响期望收益
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也影响另外一些产出分配的特征。实际上，在给定的风险下利用债务比普通股更能增加所有者的收益，不仅仅是增加收入离差。
在这些情况下，可供选择的投资决策和财务决策才能和利润产出比较，以所有者的主观效用函数为权衡的期望收益才能对立于概率分布的其他特征。因此，这种确定性模型下的利润最大化的推测标准有可能发展为效用最大化。
效用毫无疑问的比代表确定性或者与确定性等同的方式更进步。他至少允许我们探索不同财务安排的内在含义，并且给出了不同类型资本成本的意义。但是因为资本成本成为一个主观概念，效用因为标准和分析目的而严重的后退了。例如，股票持有者如何确定风险偏好以及如何协调他们的偏好？经济学家如何建立一个有实际意义的投资函数？对于企业投资者来说任何给定的投资机会都能以或者不能精确计量他的收益？
幸运的是，这些问题还没有被很好的回答，对于可供选择的途径，基于市场的价值最大化能够提供资本成本的运行限定和起作用的投资理论。在这种途径下，任何投资计划和与之相伴的财务计划一定能够通过以下检验：财务计划能够提高公司所有者的市场价值吗？如果能，值得考虑；如果不能，他的收益少于企业的边际资本成本。这个检验一定是独立于当前所有者的偏好，市场价格不仅影响他们的偏好，也影响潜在所有者的偏好。如果当前的股票持有者不同意管理和市场对项目的评价，他可以自由的出售或者投资于其他的地方。但是仍可以从管理决策所带来的资本增值中获取潜在收益。
市场价值的途径能够在长期中获得收益是其潜在的优势。但是到目前为止分析性的结果还是很少。是什么使得发展保持这个状态？完成承诺很大程度上是因为缺少市场评估下财务结构的适当的效果理论，以及这些效果如何由客观的市场数据中推断出来。在这篇论文中，我们关注资本成本问题以及他的发展理论的含义。
我们的程序是在第一部分中介绍基本性的理论和给出一些与实验性相关的简单的描述。在第二部分，我们展示这个理论怎样被用来回答资本成本问题以及在不确定条件下他怎样允许我们发展投资理论。通过这些章节，这种聚焦企业和“产业”的方法本质上是一种局部均衡。据此，在确定性下收入流入的价格将被当做是确定不变和假定是模型之外的，就像在给定条件下企业和产业的投入价格以及其他的产品的标准马歇尔分析。我们选择关注这个等级而不是另外的所有经济领域是因为在这个水平上不同类型的专家关注企业和产业的资本成本问题开始趋于一致。虽然重点还是均衡分析，但是获取的结果还显示了给定条件下价格如何提供在对于一般均衡模型必不可少的障碍，是由他们自己决定的。但是由于空间的原因，还因为他自己的实物收益，遵从一般均衡模型使以下的论文内容逐渐丰富。
Ⅰ债券股价、杠杆作用和资本成本
A、不确定流入下的资本化利率
作为开始，考虑企业拥有的全部实物资本，在这一时刻，假设只能以发行普通股来筹集资金。在下一章中，我们再讨论债券和它的等价物的引入。
企业的实物资本将给它的所有者——股票持有人带来收益，但是这个原理并不是不变的，在任何情况下都是不确定的。收入的变动、普通股股票收入的增加都将被看做是不确定的，但是我们假设流入的平均价值以或者每一单位时间的平均收益是有限的，代表了主观概率分布中的一组随机变量。我们将提到流入的平均价值在给定的条件下增加股票的收益，平均的数学期望就是期望的股票收益。虽然个人投资对于股票收益的概率分布有不同的观点，但是我们简单的假设至少在期望收益这一点上他们能够达成一致。
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不确定下收入条件下的这一特点是值得做一下简单的注释。我们注意到流入的是利润而不是红利。在后面将逐渐明朗：只要在管理中假设股票持有人在最高的利率处采取行动，留存收益可以看作是完全预定的一种等价形式，有股票的优先发行权。因此，对于目前的意图，现金红利和留存收益流入的差异在任何时候只不过是一个细节。注意到附属在流入的收益上的不确定性不应该和连续收入上的变动性混淆。差异性和不确定性是两个完全不同的概念，即使在确定性条件下流入的差异部分也应该清楚地区分。进一步，它将显示不管流入的收益是确定的还是不确定的，在流入的股价上差异性的效果在我们的目的中可以被完全的忽略。
下一个假设在一下的分析中将起到战略性的角色。我们假设公司公司可以分成具有相等的收益层级，任何公司在给定的层级中发行股票的收益与同一层级中其他公司发行股所获得收益是成比例的。这个假设显示了在同一层级中不同股票的差别，至多是一个规模因。据此，如果我们调整规模上的差异，用实际收益和期望收益的比例，那么对于同一层级上的所有股票，比率的概率分布都是同一的。接着，通过指明：（1）股票属于哪一层级（2）股票的期望收益，那么股票的相关财产都具有唯一的特征。
这个假设的重要性是：它允许我们把企业分成小组，不同的企业之间的股票具有相似性，那就是一个与另外一个的完美替代。这样我们就有了企业的商业生产和合我们熟悉的制造业概念的分析就有了相似性。在分析中我们假设所关注的股票都是在完全竞争市场中交易的。
从我们对于股票的相似性层级界定可以看出，在任何给定的层级中所有股票的期望收益每一美元的价值在完全资本市场上都是均衡的。或者说，在给定的层级中股票的价格与期望收益是成比例的。我们以k为任何层级的比例系数，表示为
1?k。如表示价格果pj表示价
格， xj表示第k层级中第j公司的股票的平均收益，那么我们有：
（1） pj=
1?kxj
不变的?k可以给出很多的经济解释：（a）从（2）中我们可以看到每一个?k是k层级中任何股票的期望收益利率。（b）从（1）中
1?k是在k层级中投资者对美元价值的期望收
益。（c）再次回到（1），根据永久债券类推，?k可以看做是k层级中企业产生的不确定性流入期望收益的资本化的市场利率。
B.负债融资和对有价证券价格的影响
开发一种方法来处理不确定性条件下的流入，现在我们放弃公司不能发行债券的假设来靠近资本成本的核心问题。股票市场上债券融资变化的引入是一个主要的方法，因为企业在资本结构中可能有不同的负债比例，即使在同一层级中，也能产生收益的不同概率分布。在财务语言中，股票受财务风险和杠杆作用的控制，既然这样，他们不再是完美的替代品。
在这些条件下，展示股票的相关价格的决定性机理，我们对于自然债券和债券市场有
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以下两个假设——虽然他们比必要性更强，在以下将展开：（1）假设所有债券每一单位时间所获取的收益都是固定不变的，不管发行者所有交易者的收入都是确定性的。（2）债券、还有股票，都是在完全竞争市场中进行交易，任何的能够完全替代的商品，作为平衡，在完全竞争市场中都是以相同的价格进行交易。它遵从以下假设：（1）所有债券在规模因素上都是可以替代的（2）他们必须以相同的价格进行出售，获取相同的收益或者说获得相同的收益回报率。这个回报率用r表示，涉及到利息率或者等价的确定性收入下的资本化利率。现在我们可以在不同的资本结构中推出关于有价证券估值的两个基本命题：
命题Ⅰ：考虑企业j，xj代表企业拥有资产的期望收益，用Dj表示企业的债务市场价值，用Sj表示股票的市场价值，用Vj=Sj+Dj表示所有有价证券或者说是企业的市场价值。由命题Ⅰ我们有一下均衡式：
（3） Vj=Sj+Dj=xj/?k
这就是说：由在适当的级别中在给定的资本化回报率?k下，任何企业的市场价值与资XjVj是所有有价证
本结构无关。这个命题可以在企业的平均资本成本等价的形式进行陈述：
券的市场价值的平均收益率，我们的命题有：
(4)
XjSJ?DJ?XjVj??k
这就是：企业的平均资本成本完全独立于它的资本结构，和它的层级中净资产流入的资本化利率是相等的。
建立命题Ⅰ，我们将展示只要（3）或（4）的关系在任何的公司不能有效地保持，套价差将被取代和完善已经确定的等式声明。我们利用套利术语深思熟虑，如果命题Ⅰ没有保持，一个投资者可以在这样一个方式下买卖所有的债券和股票，在所有相同的相关方面去交换收入流和另外的一种收入，但是以更低的价格出售。投资者对待风险的独立态度对于交易可能是一个优势。投资者发现这些套利机会，过高估价的股票会下降，而过低股价的股票会上升。企业之间的市场价值之间的差异趋向于消失。
次要的证据是考虑在同一层级中的两个公司，期望收益X是相同的，公司1只能发行普通股筹资，而2在资本结构中还有部分债务。首先，假设杠杆企业的价值V2大于没有杠杆作用的V1；一个投资者拥有2的价值为s2的股票，占总股票数量S2的比例为?，投资组合的收益用Y2表示，是2的股票持有者的收入比例的?，等同于总收益X2少于收取利息的部分：?D2。假设的相似性：2的全部收入X2在任何情况下和1的全部收入X1是一样的，我们用X代表。这样，最初的投资组合可以写成：
（5） Y2=?（X—?D2）
现在假设，投资者卖出2的股票?S2同时获取数量为s1=?（D2+S2）的1的股票。他可以从他最初持有的股票中卖出?S2来获利，利用他自己的信用介入总数为?D2的股票，
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