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中国债券市场流动性简析
摘要：流动性是金融市场参与者迅速进行大量金融交易，而不会导致资产价格剧烈波动的市场性质。然而，流动性是一个难于衡量的概念。一般而言，在流动性衡量时主要考虑三个方面：交易即时性，交易规模和交易成本。其中，可以用价格冲击综合考虑交易成本和交易规模两个方面。但是，学术界至今也没有达成一致通用的流动性衡量方法。不同的资产种类、资产特征、市场结构和交易结构等因素会导致不同市场流动性衡量的特性。因此，公司债券市场的流动性衡量既具有资产流动性衡量的共性，也具有其独特性。流动性是市场能够进行迅速低成本交易的能力，包涵即时性，宽度，深度，弹性等四个维度。债券市场最重要的问题就是流动性问题，它是市场效率的直接体现，是金融市场的生命线。债券市场若具备充足的流动性，则有利于债券市场的交易，方便经济体之间的资源分配，如果债券市场缺乏流动性，则会导致效率低下，市场运行缓慢，影响经济发展。我国债券市场发展速度不及证券市场的发展，而鉴于流动性对于债券市场的重要性，研究债券市场的流动性具有重要意义。 我将从债券市场流动性的研究背景和意义、中国债券市场流动性的现状分析、影响我国债券市场流动性的相关因素等方面来进行探究。 关键词：债券市场流动性
一、 研究背景及意义
流动性是证券市场的生命力所在，资本市场成熟与否的重要标志之一，是市场行为的重要决定因素。充足的流动性对保证金融市场的正常运转、资有效配置以及经济增长至关重要。历史上几次大的市场波动以及金融机构倒闭，都向我们揭示了流动性的脆弱本质。流动性问题是市场微观理论的主要研究内容之一。市场微观理论是指证券交易价格形成与发行的过程与运转机制。市场微观结构理论是从微观的角度研究金融市场的特性和内在规律，由于近期实务界与学术界对流动性问题的持续性关注，流动性已成为当今市场微观结构研究领域的一个热点问题。目前学术界对流动性问题的研究主要集中在股票市场，对债券市场相关问题的研究很少。然而债券市场作为资本市场的重要组成部分，在改善整个经济系统和融资体系、降低融资成本、优化公司资本结构以及完善公司治理等方面发挥着重要作用。
虽然近几年债券市场交易品种在扩大，交易主体多元化，交易方式，交易方式的创新以及做市商制度的完善，对债券市场流动性的提高有一定促进作用。但是，目前市场仍然存在大量交易不活跃的债券，市场定价效率低下，市场整体流动性水平远低于国外成熟市场。债券市场流动性问题具有非常重要的理论和现实意义。
二、 中国债券市场现状分析
我国国债市场发展道路并非一帆风顺，而是经历了很多的曲折和反覆，这样的发展历史对目前我国债券市场流动性现状造成了很大的影响。
我国1998年以前发行的国债不允许进行流通转让，而近几年所发国债中可流通债券已是大部分。国债流通数量增加促进了债券交易规模的增长。1998
年国债流通市场刚开放时，交易额仅为24.2亿元，尽管如此，我国国债市场发展时间还不长，国债流动性与国际相比还有很大差距。
我国企业债券市场发展较晚，管理经验不足，无论交易制度还是市场参与者都很不成熟，流动性也一直很差。总的来说，企业债券二级市场发育迟缓，需要大力发展。自我国的债券市场重新恢复以来，国债市场发展迅速，然而企业债券市场的发展却很缓慢，与经济、社会的发展现状严重失调，其中流动性较低时企业债券市场质量不高的重要表现。
目前我国企业债券在我国债券市场所占比重很小，与股票发行规模相比也小很多，这与美国企业债券占其债券市场比重最大的情况形成鲜明对比。因而，由于发行规模较低，没有足够的产品满足大量投资者尤其是机构投资者进行大量交易，从源头上制约了企业债券流通市场的流动性的发展，是我国企业债券市场流动性相对较低，这成为影响企业债券市场流动性的重要桎梏。我国企业债券市场几年来无论是总成交量、日均成交量还是日最大成交量和日最小成交量，企业债券市场都远远低于国债及股票市场的交易量，成交量最多不超过国债交易量的5%，这一点也有企业债券市场发行市场规模过小导致流通市场总量不足造成的供需不均衡的原因，表现出我国企业债券市场不够活跃，市场深度不够，流动性不足。
债券发行有短期化趋势，债券期限结构日趋合理。自2001年以来，期限5年以内的债券发行量逐年增加，期限10年以上的长期债券发行量逐年减少。
从债券市场的长远发展来看，美国、欧洲等债券市场作为国际债券市场，可以吸引世界各地的国家和金融机构发行债券，尽管目前中国债券市场的规模还比较小、品种还比较单一，还不足以成为国际债券市场，但随着中国经济发展，人民币作为亚洲主要货币地位的发展，人民币债券市场很有可能成为另一个举足轻重的国际债券市场，所以中国债券市场的规模应该得到大力发展，扩大企业债券的发行规模非常必要。
三、 影响我国债券市场流动性的因素分析
影响债券流动性的因素很多，而且常常相互影响，很难区分。从观察难易角度大致可以分为以下几个方面：市场结构、产品设计和债券的参与者结构等等。
市场结构包括的因素很多，例如交易制度、交易成本、信息披露、市场监管等等。此外，有组织的交易所和店头市场之间以及交易所相互之间的竞争也推动着市场微观结构的变化，使得市场结构更能适应技术变革和金融全球化的发展。
产品设计的因素方面，我国国债市场的交易品种结构不均衡，首先国债种类中凭证式国债所占比重较大，1995年`至今的十年间年平均比重为43%左右，相比而言，记账式等可流通国债品种较少短债少，长债多，造成短债利率波动较大，市场收益率不稳定，阻碍了国债收益曲线的构建，加大了市场预测难度，导致市场不稳定因素及流动性成本增加。再次，计息方式多为固定利率付息国债，浮动利率国债较少，具有很大程度上的定期“储蓄”性质，不利于体现资金的时间价值和国债的商品属性，而且浮动利率债券多，固定利率债券少，浮动利率债券定价难，造成浮动债券交易难。最后，从规避风险角度看，缺乏金融衍生品。目前我国的衍生品种仅包括质押式回购和买断式
回购两大类，缺乏一些行之有效的避险工具如国债远期、国债期货等品种，市场缺乏丰富的债券品种，就会加大不同券种之间的流动性差异，降低二级市场的整体流动性水平。
债券市场参与者的差异性会影响市场的流动性。市场参与者包括发行者、投资者、中介机构和监管者。不同类型的市场参与者有着不同的利益要求，同种类型的参与者也可能有着不同的风险偏好和投资策略，对同样的信息可能会做出不同的反应。这一点在企业债券市场比在国债市场体现的更为明显，交易商可以选择很多的企业债券资产持有结构和交易方式，更容易找到对手，可以有效地对冲短期交易风险，减少为预防不可预见的风险而过多持有的债券存货。市场参与者对资产价值的不同看法会增加或者减少市场参与者的人数，市场参与者的差异包括对风险的喜好或厌恶程度、对信息的敏感程度，以及所掌握的信息的不同等，这种差异的存在使得市场参与者的投资组合呈现出多样化，因而能够增加市场的流动性。相反，如果市场参与者都是相同的话，则所有的市场参与者都按照同一方式进行交易，会降低市场的流动性。
其他因素还包括金融经济不发达与融资结构不完善，市场容量小，债券供求关系失衡，严重阻碍了债券市场流动性的提高。投资渠道不畅，近年来由于商业银行改革进一步深化，金融风险意识不断加强，需要大力调整资产结构，加上保险公司、证券公司的资金使用压力和居民储蓄快速增长，形成了对债券巨大的潜在需求，加深了债券供求失衡的矛盾。
总结：债券市场作为金融市场的重要组成部分，其流动性的好坏不仅对债券市场自身，也对金融市场的发展起到重要的影响。对于债券市场流动性的研究是一项涉及多项复杂问题的系统工程，我国的债券市场研究和实践还处于发展、摸索阶段，我国债券市场的建设任重而道远。中国债券市场的未来趋势将是以场外市场为主，交易所为辅，以机构投资者为主，包含全社会投资者的公开、统一的交易市场，拥有高效、统一、稳定流动性的债券流通市场才能真正意义上发挥债券市场的功能，才能更好地为我国发展和谐的经济社会服务。